盛趣谈 经济学中1+1>2到底有多厉害?
2018-12-01 07:58

  准备实施并购的公司总会描绘出一大堆协同效应(synergy)来,试图说服为并购提供融资者以及并购方的股东们,让他们相信:眼下有一桩多么好的买卖正要发生。

  上市公司收购其他公司的资产,所收购的资产并非大股东的资产。类似于体内的白细胞将外来入侵的细菌吞噬掉。(完)

  例如,其能够发挥并购双方在资产或技术方面的互补性。1986年美国第十大制药公司,世界上第一个大规模生产青霉素的企业Eli Lilly & Company收购了一家小型生化医药研究公司HybritechInc.。后者是单株抗体的领先研发机构,而前者则拥有强大的营销渠道,于是,借助前者的渠道,后者具有创新性的产品销量可以得到大幅提升。果然,合并之后,Hybritech的销售收入从3000万美元增加到顶峰时的近1亿6000万美元,五年间增长超过5倍,成为制药行业通过并购实现协同效应的经典案例。

  大股东下面有很多资产,也有几家上市公司,于是每隔一段时间就把一部分资产注入到上市公司,把另外一些亏损资产从上市公司剥离出来。与整体上市的区别是,它并有实现所有的资产全部上市。类似于细胞间的物质交换:细胞不断吃进一些营养物质,同时把代谢废物排出胞体。

  金融学研究发现,公司并购带来的财务协同效应主要源自所谓的“债务共同保险”(debtcoinsurance)。并购之前,每家公司的经营风险很可能不同,正如投资人通过投资组合可以降低投资的整体风险一样,如果将两家经营风险——实际是现金流的波动性——不完全关联的公司合并到一起,那么,合并后公司的整体经营风险也会下降。

  而协同效应是1+1大于2的那部分价值。简言之,并购的协同效益应当指只有公司实体的合并才能带来的超值利益,而不是投资人自己改变财务结构或者投资组合就可以获得的利益。

  除了上面两种经常提到的协同效应之外,近年来便随公司治理研究的深入,研究者发现公司的治理结构也能够为公司创造价值。于是,如果由公司治理结构更加优越的公司收购公司治理较弱的公司,前者的治理结构被拓展到后者的话,那么也可能产生被收购方作为独立实体存在时无法获得的收益。这便是基于公司治理产生的协同效应。通常,对公司没有足够控制能力的股东很难在并购交易之外,单靠自身力量改变公司的治理结构,当然,对于有能力发动积极干预的股东(activist shareholder),也许不一定需要借助并购实现公司治理产生的协同效应。

  相比增加收入,通过降低成本来创造并购的协同效应往往更加现实,有研究者甚至说:“市场容易相信并购的动机是削减成本。

  这方面著名的例子是本世纪初,美国电力公司 Montana Power丢掉低增长的本业,盲目寻求向高增长的电信行业转型,并推进积极投资的策略,甚至把名字也从乏味的“蒙大拿电力”改成了更加性感的“触动美国控股有限公司”。结果不仅转型没有成功,还丢掉了自己原先稳定的现金流来源,最终不得不黯然退市。多样化并购的惨痛教训同样打击了一心想成为金融超市的美国银行界百年老店花旗银行。

  关于企业并购原因,包括:追求垄断、利益最大化、经营协同、财务协同、规模经济、市场份额、转型升级、多样化经营等。但是,企业并购的最核心动力其实是为了追求协同效应。

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  “协同效应”这一名词广泛地存在于各个学科乃至实际生活中。正如其字面意思:两个事物单独效果的叠加不及二者共存或合作的状态,即“一加一大于二”的现象。但是,相互作用的效果也可能与事物单独的效果无关甚至相反。故而协同效应也并非一定是“一加一大于二”的正协同效应,同时也存在“一加一小于二”的负协同效应。

  作为市场经济中一种重要的经济现象,并购是企业整合资本运作的核心内容。实现协同效应,是企业并购、整合后的最基本目标。

  本质上,合并后两家公司的现金流共同成为公司负债的担保,而其不具有完全关联性则使得两家的现金流形成此起彼伏的局面,从而降低公司全面陷入财务困境的概率,也就是降低了公司破产的可能性。

  并购降低成本的主要途径是实现规模经济效应和范围经济效应(economies of scope)。对于资本密集的行业而言,往往伴随生产规模的扩大,单位产品的成本就会下降,因为固定成本被分摊到了更大数量的产品上。这种平均成本伴随生产规模扩大而下降的现象就是规模效应。类似地,如果能用于多种经营活动的固定成本——譬如人事管理成本——被分摊到这些不同种类的经营活动上,那么,单位产出的成本也将下降,这就是范围经济效应。

  2012年优酷正式收购土豆。完成收购后当年的第一季度财务报表显示土豆营业净收入2230万美元,增长76.7%,而优酷营业净收入为2.7亿,增长111%这样,双方合并后土豆的盈利水平效率将有大幅提高,实现了收入、成本、市场等方面的协同效应。

  结婚后,1+1之后多出一个小孩,达到了人类繁衍社会目的。而且可以产生协同效应,比如减少一方在追求另外一方时发生的高额费用,如鲜花、衣物,而且婚后住房成本可以减半。

  传统上,并购的协同效应被分为两类,第一类是经营协同效应,大体说来,它又有两个出处:一是增加收入,二是降低成本。

  然而,无论是发挥资产、技术的互补性还是打入高增长的新兴市场,往往都面临诸多不确定因素。因此,源自收入增加的协同效应常常难以实现,根据麦肯锡(McKinsey)的研究,有70%的并购未能兑现预期的收入增长协同效应。

  将一家上市公司的资产全部掏出来,再放进去新的资产,并且新资产的老板不是原来的老板。类似克隆技术:将一个受精卵的DNA全部挖出,注入另一个人的DNA。

  然而,绝大多数并购交易带来的协同效应往往不如预期,贝恩资本(Bain Capital)的研究发现:参与并购的公司中,有70%对协同效应的预期高于仅仅通过扩大规模能为并购双方增添的价值。

  并购协同效应最主要的来源是规模经济产生的成本缩减,以及资产互补性形成的收入增加。所以,通常只有在经营方面具有相关性的公司合并才会产生显著的协同效应。反过来,脱离自身的经营领域,大举实施跨行业的多样化并购,却常常不能创造出协同效应,多以失败而告终。

  收购者能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场,生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁。

  集团公司旗下有很多子公司,但只有一家上市,于是就想办法把整个集团的资产都注入到上市公司,实现整体上市。常见的手法有:上市公司A向关联公司B定向增发,B公司以自家100%股权做对价认购A的增发股份,从而A将B吸收合并,完成整体上市。或者,上市子公司A向母公司B定向增发筹资,所得资金用来购买B的资产,然后把资产注入到A,最终完成整体上市。类似于细胞的吞噬:一个细胞把体内另一个细胞吞噬,最终融合成一个新细胞。